近日，上交所、深交所、全國(guó)股轉(zhuǎn)公司、中證登共同明確了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券(下稱“雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債”)的具體制度安排，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債正式出爐。

中信證券固收分析師余經(jīng)緯對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債有助于雙創(chuàng)企業(yè)降低融資成本、擴(kuò)寬融資渠道，同時(shí)投資者也可獲得未來轉(zhuǎn)股權(quán)后的期權(quán)價(jià)值、分享公司增長(zhǎng)帶來的紅利。在實(shí)踐中，則可適當(dāng)考慮對(duì)轉(zhuǎn)股條件逐步放開，并參考雙創(chuàng)債試點(diǎn)意見中的方式方法，推出創(chuàng)新的增信和抵押機(jī)制，這些都將有助于提高雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)吸引力。

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債橫空出世

根據(jù)證監(jiān)會(huì)工作部署，9月22日，滬深交易所、全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司（下稱“全國(guó)股轉(zhuǎn)公司”）及中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司（下稱“中證登”）制定并發(fā)布了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》（下稱《實(shí)施細(xì)則》）。

據(jù)了解，《實(shí)施細(xì)則》呈現(xiàn)以下四方面特點(diǎn)：一是明確雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體及適用范圍。發(fā)行主體具體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)兩大類。

二是明確以私募方式發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債。雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債應(yīng)符合非公開發(fā)行公司債券轉(zhuǎn)讓條件的相關(guān)規(guī)定。

三是明確轉(zhuǎn)股流程。雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債發(fā)行六個(gè)月后可進(jìn)行轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股流程主要包括轉(zhuǎn)股申報(bào)及轉(zhuǎn)股操作兩個(gè)環(huán)節(jié)。

四是明確信息披露要求。申報(bào)發(fā)行階段，發(fā)行人應(yīng)披露現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)股價(jià)格及其確定方式、轉(zhuǎn)股及利益補(bǔ)償安排等事項(xiàng)。

另外，《實(shí)施細(xì)則》基于轉(zhuǎn)股條款的特殊性，規(guī)定私募可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人股東人數(shù)在發(fā)行之前應(yīng)不超過200人，債券存續(xù)期限應(yīng)不超過六年;發(fā)行人債券發(fā)行決議應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定和修正、無法轉(zhuǎn)股時(shí)的利益補(bǔ)償安排要求進(jìn)行明確;對(duì)于新三板創(chuàng)新層公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券，債券持有人應(yīng)在轉(zhuǎn)股前開通股轉(zhuǎn)公司合格投資者公開轉(zhuǎn)讓權(quán)限。

助力雙創(chuàng)公司發(fā)展

第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，在今年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于開展創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》（下稱《指導(dǎo)意見》），就已對(duì)雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債作出了相關(guān)指引，“非公開發(fā)行的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，可以附可轉(zhuǎn)換成股份的條款。附可轉(zhuǎn)換成股份條款的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債，應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定?！?/span>

雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行人應(yīng)在滿足非公開發(fā)行公司債券相關(guān)規(guī)定的前提下，符合《指導(dǎo)意見》中規(guī)定的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司要求。發(fā)行主體具體包括新三板掛牌的創(chuàng)新層公司和非上市非掛牌企業(yè)兩大類。

余經(jīng)緯認(rèn)為，無論是對(duì)于發(fā)行人還是投資者，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的推出意義重大。第一，從發(fā)行人來看，傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體只能是滬深兩市上市公司。考慮到雙創(chuàng)企業(yè)在發(fā)行傳統(tǒng)債券融資時(shí)，可能面臨發(fā)行利率比較高的情形，允許其發(fā)行雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債有助于降低融資成本，獲得更廣泛的融資途徑，促進(jìn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

第二，對(duì)于雙創(chuàng)企業(yè)的投資者來說，目前PE/VC主要的投資方式為股權(quán)投資，而投資雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債這種類固收產(chǎn)品可以有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)未來可以獲得轉(zhuǎn)股權(quán)帶來的期權(quán)價(jià)值、分享公司增長(zhǎng)帶來的紅利。

余經(jīng)緯表示，對(duì)于發(fā)行人和投資者而言，雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債是一個(gè)雙贏的品種。

深交所相關(guān)負(fù)責(zé)人也表示，轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置，一方面豐富了中小企業(yè)融資方式，降低了發(fā)行人的融資成本，另一方面保障了實(shí)務(wù)中投資機(jī)構(gòu)根據(jù)與發(fā)行人簽訂的業(yè)績(jī)承諾等契約條款進(jìn)行轉(zhuǎn)股的合法權(quán)益。轉(zhuǎn)股條款的設(shè)置也將增強(qiáng)非公開發(fā)行公司債券的市場(chǎng)吸引力，有效促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)社會(huì)資本形成機(jī)制的創(chuàng)新。

私募可轉(zhuǎn)債應(yīng)用范圍或有望擴(kuò)充

余經(jīng)緯向記者分析到，其實(shí)早在2013年，證監(jiān)會(huì)就曾提出了“定向可轉(zhuǎn)債”的概念，探索其作為并購(gòu)重組支付工具的可能性。而現(xiàn)在推出的雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債，是在雙創(chuàng)債的框架下推出、在證監(jiān)會(huì)關(guān)于雙創(chuàng)公司債試點(diǎn)指導(dǎo)意見下進(jìn)行的，這是可轉(zhuǎn)債的定向發(fā)行率先適用于雙創(chuàng)企業(yè)并單獨(dú)作為一個(gè)創(chuàng)新品種面世的主要原因。

余經(jīng)緯認(rèn)為，雙創(chuàng)企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的大門打開，為未來更廣義上的私募可轉(zhuǎn)債推出做準(zhǔn)備，未來可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體和范圍有望得到進(jìn)一步擴(kuò)充。

余經(jīng)緯介紹，國(guó)外成熟的轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中，私募可轉(zhuǎn)債廣泛應(yīng)用于中小型企業(yè)的再融資。而國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)對(duì)于發(fā)行人要求比較嚴(yán)格，公募可轉(zhuǎn)債發(fā)行主體只能是滬深兩市上市公司，私募可轉(zhuǎn)債目前只適用于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司以及區(qū)域股轉(zhuǎn)中心掛牌的公司。

上市公司未來是否可能通過私募可轉(zhuǎn)債實(shí)現(xiàn)再融資?余經(jīng)緯認(rèn)為，短期來看，上市公司發(fā)行私募可轉(zhuǎn)債的大門還不會(huì)打開。一方面，對(duì)于上市公司而言，公募可轉(zhuǎn)債已經(jīng)是比較便捷、有效且應(yīng)用廣泛的融資渠道;另一方面，如果要放開上市公司私募可轉(zhuǎn)債，會(huì)涉及到監(jiān)管規(guī)定的修改和實(shí)施細(xì)則的修訂。

余經(jīng)緯稱，長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，不論是發(fā)行方式還是適用范圍，可轉(zhuǎn)債品種都有必要進(jìn)一步豐富和擴(kuò)展，使上市公司和初創(chuàng)公司都能獲得豐富的再融資渠道，也為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者提供多樣化的投資標(biāo)的。

配套措施仍待完善

余經(jīng)緯認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債相對(duì)于傳統(tǒng)債券而言，最大的吸引力在于轉(zhuǎn)股帶來的期權(quán)價(jià)值。但是轉(zhuǎn)股要求方面的限制，在一定程度上降低了投資人所看重的期權(quán)價(jià)值，就難以有效降低雙創(chuàng)公司的融資成本。

根據(jù)雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債《實(shí)施細(xì)則》，第一，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)不得超過200人。申報(bào)轉(zhuǎn)股時(shí)，發(fā)行人股東人數(shù)超過200人的，債券持有人均不得申報(bào)轉(zhuǎn)股。第二，可轉(zhuǎn)換債券自發(fā)行結(jié)束之日起6個(gè)月后可以轉(zhuǎn)股。每3個(gè)月可設(shè)置一次轉(zhuǎn)股申報(bào)期，轉(zhuǎn)股申報(bào)期不得少于5個(gè)交易日，不得多于10個(gè)交易日。余經(jīng)緯認(rèn)為，新三板的流動(dòng)性相對(duì)公募可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，也對(duì)轉(zhuǎn)股權(quán)利帶來一定限制。

如何提高雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)吸引力?余經(jīng)緯認(rèn)為，第一，要提高雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股的便利性，必須提高新三板市場(chǎng)流動(dòng)性;第二，可適當(dāng)考慮對(duì)轉(zhuǎn)股條件的逐步放開;第三，可以參考雙創(chuàng)債試點(diǎn)意見中的方式方法，推出創(chuàng)新的增信和抵押機(jī)制。

證監(jiān)會(huì)在此前雙創(chuàng)公司債試點(diǎn)《指導(dǎo)意見》中指出，可以探索創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司拓寬抵押、質(zhì)押品范圍，研究以發(fā)行人合法擁有的依法可以轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，或者注冊(cè)商標(biāo)專用權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)等知識(shí)產(chǎn)權(quán)為創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債提供增信等措施。證監(jiān)會(huì)還提出，可以探索市場(chǎng)化手段，保持發(fā)行人償債能力，包括控制權(quán)變更限制條款、核心資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)限制條款、交叉違約條款、新增債務(wù)限制條款、支出限制條款等。

北京一位私募投資者也對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，在現(xiàn)有的增信機(jī)制下，對(duì)雙創(chuàng)公司定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)債投資可能會(huì)受到一定限制。第一，現(xiàn)行體系下會(huì)更關(guān)注發(fā)行人的償債能力，對(duì)雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債的投資可能不滿足公司風(fēng)控要求；第二，《實(shí)施細(xì)則》中提到股東人數(shù)超過200人等導(dǎo)致債券持有人無法轉(zhuǎn)股及發(fā)行人擬申報(bào)IPO時(shí)，發(fā)行人有義務(wù)對(duì)債券持有人進(jìn)行利益補(bǔ)償安排，具體的利益補(bǔ)償要求有待進(jìn)一步細(xì)化。

“未來雙創(chuàng)可轉(zhuǎn)債引入創(chuàng)新的增信機(jī)制是很有可能的，也是很有必要的。對(duì)于這些雙創(chuàng)企業(yè)而言，創(chuàng)新的增信機(jī)制可以有效降低發(fā)行融資成本、提高發(fā)行的成功率，也可以保護(hù)債權(quán)投資者的合法權(quán)益?！庇嘟?jīng)緯稱。