12月22日，全國股轉(zhuǎn)公司召開新三板分層與交易制度改革新聞發(fā)布會，公布了新三板交易制度、分層制度、信息披露三方面的改革細(xì)則，引入集合競價，取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，修改分層標(biāo)準(zhǔn)，提高創(chuàng)新層信息披露要求。

全國股轉(zhuǎn)公司總經(jīng)理李明在發(fā)布會上表示，新的交易制度在2018年1月15日新系統(tǒng)上線后實(shí)施；分層制度實(shí)施的時間不變，為2018年的4月30日；信息披露細(xì)則從今年年報，即2017年年報開始實(shí)施。

“新三板分層、交易制度改革等政策發(fā)布，進(jìn)程雖慢于市場預(yù)期，但標(biāo)志著新三板全面深化改革升級正式開啟?！皷|北證券研究總監(jiān)付立春在接受澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者采訪時如此表示。

“新三板終于迎來二次創(chuàng)業(yè)期的春天。步入新時代新階段，新三板的嚴(yán)管和建設(shè)將并行。穩(wěn)步推進(jìn)是方向，長周期下春天將是‘慢熱’的。‘分層’是主線，‘春天’是局部的，更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)、更專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)、更專業(yè)的投行中介會有更多的機(jī)會?！?/span>

截至2017年11月末，新三板掛牌公司達(dá)11645家，其中，5426家公司完成8279次股票發(fā)行，融資總額3888.22億元。

一,關(guān)于交易制度：引入集合競價，取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》（下稱《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》），新三板市場將引入集合競價，優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓，鞏固做市轉(zhuǎn)讓。

李明表示，此次交易制度改革旨在解決協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價不公允、市場不任可、監(jiān)管難度大的問題，為持續(xù)改善市場流動性奠定基礎(chǔ)。

1，引入集合競價

此前新三板只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩種交易方式，《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》顯示，新三板將引入集合競價，在盤中交易時段采取集合競價和做市轉(zhuǎn)讓兩種，與市場分層配套，集合競價采取差異化的撮合頻次，創(chuàng)新層采取每小時撮合一次的集合競價，每天五次（分別為9時30分、10時30分、11時30分、14時、15時）。

“集合競價能夠通過相對較長時間的訂單積累匯集較多的買賣訂單，以保障充分的價格競爭從而改善市場定價的有效性。相對于連續(xù)競價而言，集合競價更適合股權(quán)相對集中的市場，而且以最大成交量為成交原則，抗操縱性較強(qiáng)，是目前境內(nèi)外交易所市場通行的一種交易方式。” 

全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人就交易制度改革答記者問時表示，集合競價符合境內(nèi)證券投資人的交易習(xí)慣，易于理解和掌握，此外，集合競價的撮合頻次可以靈活設(shè)置，便于同新三板市場分層后的差異化制度供給相配套。 

付立春認(rèn)為，非指定協(xié)議轉(zhuǎn)讓的定價功能不如集合競價。集合競價能大幅提高交易效率，對于提高市場精準(zhǔn)度、交易效率，降低不必要的誤差有直接的作用。協(xié)議轉(zhuǎn)讓結(jié)合集合競價的方式，可以整體上提高市場的交易效率。

同樣，安信證券諸海濱團(tuán)隊也指出，對于投資者而言，協(xié)議轉(zhuǎn)讓是定價交易，投資者只能被動地接受價格，而競價交易給投資者提供了參與報價的機(jī)會。集合競價中撮合成交，一方面增強(qiáng)了信息透明，降低信息不對稱程度，另一方面投資者可以尋求更優(yōu)化的價格改善。

另外，交易方式的改變在一定程度上使得企業(yè)估值重構(gòu)，引入競價交易能夠有效遏制當(dāng)前市場上的價格操縱亂象。

2，取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓

關(guān)于優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓，《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》將取消盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓，以后協(xié)議轉(zhuǎn)讓僅有盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓和特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩種方式，其中盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓的門檻為10萬股或成交金額100萬元，特定事項協(xié)議轉(zhuǎn)讓用于收購等。

上述全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人表示：“考慮市場仍有大量合理的協(xié)議轉(zhuǎn)讓需求，本次交易制度改革并未取消協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，而是按照“分類紓解”的思路對協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行優(yōu)化完善，安排了兩種協(xié)議轉(zhuǎn)讓途徑 ”。

協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式仍在線下、盤后保留，付立春認(rèn)為：“協(xié)議轉(zhuǎn)讓的成交額還是比較大的，有保留的很強(qiáng)必要性。今年很多基金到期、限售股解禁，市場壓力不小，即使今年部分基金延期、解禁股延遲拋售，到2018年，對新三板二級市場的沖擊也不可忽視。盤后指定的協(xié)議轉(zhuǎn)讓也為緩解解禁壓力、撮合大宗交易，提供了一定的契機(jī)與空間。這也考慮了做市商在其中發(fā)揮的作用，為做市商進(jìn)入、退出做市提供了方便。”

新鼎資本董事長張馳則進(jìn)一步肯定了交易制度改革對流動性釋放的作用，他認(rèn)為，定價的核心是交易規(guī)則，交易規(guī)則的轉(zhuǎn)變意味著流動性指日可待，新三板經(jīng)歷從量變到質(zhì)變的環(huán)節(jié)，最主要的是要提高新三板的流動性，新三板市場未來將會有較大的反應(yīng)，這是可以預(yù)料得到的。

同時，張馳還認(rèn)為，盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓的取消帶來的是新三板成交價格公允，以及被市場認(rèn)可的一個嶄新的時代，再也不會出現(xiàn)一天之中同時有幾十塊錢、0.01元成交的怪象了。

3，盤中實(shí)時監(jiān)控

值得注意的是，為了配合集合競價和盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，新三板將采取盤中實(shí)時監(jiān)控，對可能會存在的大額報撤單、對倒拉抬行為進(jìn)行監(jiān)控，對其他行為，如掛牌公司關(guān)聯(lián)人參與股票行為重點(diǎn)監(jiān)控，主要通過工作流程，對市場實(shí)施實(shí)時監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)市場異常情況。

同時，與《股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》配套，全國股轉(zhuǎn)公司新制定了《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓方式確定及變更指引》，對掛牌企業(yè)、在審企業(yè)、擬申報企業(yè)轉(zhuǎn)讓方式的變更、確定做出了具體安排。

二，關(guān)于分層制度：調(diào)節(jié)準(zhǔn)入財務(wù)指標(biāo)，保持創(chuàng)新層穩(wěn)定

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法》（下稱《分層管理辦法》），新三板將調(diào)整凈利潤標(biāo)準(zhǔn)、營收標(biāo)準(zhǔn)，共同準(zhǔn)入增加合格投資人人數(shù)不少于50人等，將維持標(biāo)準(zhǔn)改為合法合規(guī)為主。

全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人就分層制度改革答記者問時表示，差異化制度安排既是市場分層的目的，也是分層制度的重要組成部分。本次分層制度改革后，創(chuàng)新層公司將實(shí)施差異化的股票轉(zhuǎn)讓和信息披露制度。 

上述全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人進(jìn)一步指出，現(xiàn)行分層制度存在以下幾方面問題亟待完善：一是創(chuàng)新層準(zhǔn)入條件中，部分標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定不盡合理，造成一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)未能進(jìn)入創(chuàng)新層，也有個別創(chuàng)新層公司經(jīng)營困難。二是創(chuàng)新層維持條件偏重于財務(wù)指標(biāo)或者做市市值，可能導(dǎo)致創(chuàng)新層公司“大進(jìn)大出”，增加市場操作風(fēng)險和公司監(jiān)管的難度。三是市場分層管理后制度效應(yīng)沒有有效釋放；創(chuàng)新層公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大，公眾化水平參差不齊，制約了在股票交易等方面實(shí)施差異化制度安排。 

1，創(chuàng)新層準(zhǔn)入條件的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，利潤指標(biāo)減小，收入指標(biāo)增加

根據(jù)《分層管理辦法》，財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)是分層制度的核心，創(chuàng)新層準(zhǔn)入條件中一共有三套差異化財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司至少應(yīng)符合其中一項標(biāo)準(zhǔn)：

標(biāo)準(zhǔn)一聚焦在盈利能力。原來的規(guī)定為“最近兩年連續(xù)盈利，且年平均凈利潤不少于2000萬元，最近兩年加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于10%”。為擴(kuò)大創(chuàng)新層對優(yōu)質(zhì)公司的覆蓋面，將凈利潤由兩年平均不低于 2000 萬元降低到兩年均不低于1000 萬元，凈資產(chǎn)收益率由不低于10%降低到不低于8%;同時，為防止規(guī)模過小、經(jīng)營不穩(wěn)定的公司進(jìn)入創(chuàng)新層，增加2000萬元最低股本要求。 

標(biāo)準(zhǔn)二聚焦在公司成長性。原來的規(guī)定為“最近兩年營業(yè)收入平均不低于4000萬元，營業(yè)收入復(fù)合增長率不低于 50%”; 為防止收入規(guī)模過小，業(yè)績波動較大的公司進(jìn)入創(chuàng)新層，提升創(chuàng)新層公司質(zhì)量，將兩年營業(yè)收入平均值由不低于4000萬元提高到不低于6000萬元，同時保留營業(yè)收入復(fù)合增長率不變。 

標(biāo)準(zhǔn)三聚焦在市場認(rèn)可度。原來的規(guī)定為“最近有成交的60個做市轉(zhuǎn)讓日的平均市值不少于6億元”，為與交易制度改革后的集合競價交易方式相銜接，將“做市市值”修改為“做市市值或者競價市值”。同時，考慮標(biāo)準(zhǔn)三沒有盈利和收入要求，公司經(jīng)營風(fēng)險較大，對公司的凈資產(chǎn)應(yīng)有更高的標(biāo)準(zhǔn)，將股東權(quán)益不少于5000萬元調(diào)整為股本不少于5000萬元。 

2，創(chuàng)新層公司合格投資者不少于50人

在上述基礎(chǔ)上，創(chuàng)新層公司還需滿足最近12個月完成過股票發(fā)行融資，且融資額累計不低于1000萬元；合格投資者不少于50人。且公司治理健全，配備取得全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)董事會秘書資格證書的董秘。此外，還需確保最近12個月公司、大股東或?qū)嵖厝?、董監(jiān)高未被采取自律監(jiān)管措施3次以上等情形。

此外，在每年分層調(diào)整時，因違法違規(guī)或持續(xù)經(jīng)營能力存疑導(dǎo)致不符合上述維持條件的創(chuàng)新層公司，將被調(diào)整至基礎(chǔ)層。 

“新的《分層管理辦法》旨在優(yōu)化分層，降低分層標(biāo)準(zhǔn)，讓更多的企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層，同時確保整體創(chuàng)業(yè)層穩(wěn)定，不再出現(xiàn)大起大落的情況，之前在2017年4月份，創(chuàng)新層退出了四百多家公司，又重新進(jìn)入了七百多家公司，幾乎是大換血，所以不能再出現(xiàn)此類情況了?！?/span>

張馳認(rèn)為，利潤指標(biāo)大幅減小，收入增長指標(biāo)提高了，有降有升，讓更多有盈利的企業(yè)能夠分入創(chuàng)新層，讓創(chuàng)新層企業(yè)更穩(wěn)定，創(chuàng)新層公司家數(shù)不會出現(xiàn)太大的變化，這也是對之前不合理的分層制度進(jìn)行了合理化。

聯(lián)訊證券則進(jìn)一步預(yù)計，2018年將不會出現(xiàn)批量創(chuàng)新層被調(diào)出這種大幅度變動的情況，創(chuàng)新層的穩(wěn)定也為將來可能推進(jìn)的再分層提供了實(shí)施的基礎(chǔ)條件。

三，關(guān)于信息披露：基本原則一以貫之，創(chuàng)新層增加披露季報

根據(jù)全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則》（下稱《信息披露細(xì)則》），新三板將探索創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層企業(yè)差異化的信披制度，同時對創(chuàng)新層公司的信息披露提出了更高的要求，需要披露業(yè)績快報和業(yè)績預(yù)告。

全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人就信息披露制度改革答記者問時表示，投資者對信息披露質(zhì)量的需求逐漸提高，股票交易的撮合頻次較高，公眾化程度更高，不少創(chuàng)新層公司也有意愿更充分的披露信息，與投資者進(jìn)一步增加互信以提升融資效率。因此，有必要對現(xiàn)有制度進(jìn)行調(diào)整，與市場分層相匹配，以滿足不同市場主體的差異化需求。

對創(chuàng)新層公司的信息披露提出了更高的要求，在原規(guī)則要求披露年度報告、半年度報告的基礎(chǔ)上，增加披露季度報告的要求，而基礎(chǔ)層公司保持不變。同時創(chuàng)新層公司新增“業(yè)績快報”與“業(yè)績預(yù)告”制度。而且創(chuàng)新層公司必須配合會計師事務(wù)所執(zhí)行《審計準(zhǔn)則第 1504號——在審計報告中溝通關(guān)鍵審計事項》的相關(guān)規(guī)定，并且要求注冊會計師定期輪換。 

另外，《信息披露細(xì)則》要求，要在創(chuàng)新層公司中實(shí)現(xiàn)分行業(yè)信息披露，披露不同產(chǎn)品和服務(wù)的收入構(gòu)成、行業(yè)狀況和監(jiān)管政策變化情況等信息，提高信息披露的針對性。

而且，要求創(chuàng)新層公司必須設(shè)立董事會秘書，建立董事會秘書的準(zhǔn)入考核機(jī)制，提高信息披露事務(wù)管理人員素質(zhì)，減少無知犯錯的情況。

諸海濱團(tuán)隊認(rèn)為，要求創(chuàng)新層企業(yè)披露季報，其實(shí)對于新三板企業(yè)而言是一項質(zhì)的跨越，雖然會增加企業(yè)財務(wù)成本，但是，在權(quán)利和義務(wù)對等的前提下，信息披露更完善意味著企業(yè)風(fēng)險降低，隨之而來的是企業(yè)能夠獲得更高的估值，以及更多的權(quán)利。

與信息披露相伴隨的是強(qiáng)化信息披露監(jiān)管，上述全國股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人表示，之前的信息披露要求對自律監(jiān)管和違規(guī)處理僅有一條原則性規(guī)定，但是新的《信息披露細(xì)則》增加了責(zé)任主體、責(zé)任劃分、違規(guī)行為等項內(nèi)容，充實(shí)完善了信息披露自律監(jiān)管的規(guī)則依據(jù)，使自律監(jiān)管工作基礎(chǔ)實(shí)現(xiàn)了有規(guī)可依。 

四，政策落地的后市展望

對于政策發(fā)布的后市，付立春表示，對新三板企業(yè)而言，更應(yīng)回歸規(guī)范、持續(xù)、成長的主業(yè)。對機(jī)構(gòu)來說，做好風(fēng)控的前提下，配置性投資的布局窗口仍在，交易性投資或?qū)⒗硇詮?fù)蘇。

當(dāng)前隨著各項政策的出臺，諸海濱團(tuán)隊預(yù)計，由于流動性危機(jī)，前期做市企業(yè)中股東戶數(shù)較大、符合創(chuàng)業(yè)板IPO財務(wù)條件的、市盈率小于20倍的企業(yè)可能會迎來率先修復(fù)。中長期來看，政策方向利好新三板，但是市場仍在寒冬之中，企業(yè)融資是否恢復(fù)、做市轉(zhuǎn)協(xié)議的趨勢是否減緩、投資人發(fā)行和退出態(tài)度是否緩和還有待觀察。