十九大提出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。但我國(guó)金融領(lǐng)域尚處在風(fēng)險(xiǎn)易發(fā)高發(fā)期，要把主動(dòng)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)放在更加重要的位置。在國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)的牽頭抓總下，金融系統(tǒng)充分發(fā)揮國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室作用，抓緊補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，有效控制宏觀杠桿率和重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，積極化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)妥處置各類金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，全面清理整頓金融秩序，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。當(dāng)然，隨著金融去杠桿步伐加快，很多銀行表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)回表內(nèi)，當(dāng)前有必要進(jìn)一步拓展銀行的資本金補(bǔ)充渠道，增強(qiáng)其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

最近一段時(shí)間，市場(chǎng)在討論是寬松的貨幣政策有利于去杠桿，還是適度從緊的貨幣政策有利于去杠桿。事實(shí)上，在近年杠桿率處于高位，勞動(dòng)生產(chǎn)率在下降或處于低位的背景下，貨幣政策的空間很小。因?yàn)閷捤傻呢泿耪邥?huì)引發(fā)房地產(chǎn)泡沫，緊的貨幣政策又會(huì)使債務(wù)不可持續(xù)。此時(shí)，只有穩(wěn)健中性的貨幣政策才能為去杠桿創(chuàng)造良好的宏觀環(huán)境。解決問(wèn)題的關(guān)鍵還是要通過(guò)財(cái)稅改革為核心的結(jié)構(gòu)性改革，使資產(chǎn)的回報(bào)率高于名義利率。

未來(lái)一段時(shí)期，圍繞高質(zhì)量發(fā)展與防控金融風(fēng)險(xiǎn)這兩大主題，核心的關(guān)切點(diǎn)在于提高全要素生產(chǎn)率，根本措施是利用好經(jīng)濟(jì)金融調(diào)控政策換來(lái)的寶貴時(shí)間窗口，加速推進(jìn)財(cái)稅改革，減少地方政府等軟約束主體的“擠出效應(yīng)”，降低資金、勞動(dòng)力、土地等各項(xiàng)生產(chǎn)要素的成本，提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率和投資回報(bào)率，激發(fā)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體的內(nèi)生活力。

一、提高全要素生產(chǎn)率是高質(zhì)量發(fā)展與防控金融風(fēng)險(xiǎn)這兩大主題的關(guān)鍵所在

實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵在于提高全要素生產(chǎn)率（TFP）。近年來(lái)，我國(guó)人口紅利消耗殆盡，依靠基建和房地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，投資回報(bào)率不斷下降。據(jù)我們初步測(cè)算，2007～2015年，我國(guó)TFP從4.73持續(xù)下降到1.36，正是經(jīng)濟(jì)增速?gòu)母咚俎D(zhuǎn)向中高速的內(nèi)在動(dòng)因。而當(dāng)前金融風(fēng)險(xiǎn)的根源同樣是全要素生產(chǎn)率和投資回報(bào)率的下降。2007～2015年，我國(guó)單位GDP需要的資本投入量從3.5上升到6.7，即以資本產(chǎn)出衡量的資產(chǎn)收益率8年下降近1倍，年均下降11.25%。據(jù)清華大學(xué)白重恩教授的測(cè)算，中國(guó)資本回報(bào)率從2004年的24.3%降低到2013年的14.7%，其間以年平均5.7%的速度下降。其直接后果是債務(wù)增長(zhǎng)越來(lái)越快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，債務(wù)償還越來(lái)越依賴借新還舊，進(jìn)一步加劇資產(chǎn)泡沫，引發(fā)脫實(shí)向虛。從利率的角度也可以說(shuō)明這一問(wèn)題。降利率能否降杠桿，取決于資本回報(bào)率的動(dòng)態(tài)變化，只有當(dāng)降息同時(shí)伴隨資本回報(bào)率的上升，且資本回報(bào)率上升速度大于名義債務(wù)擴(kuò)張速度，降息才有利于降杠桿。從2009年到2016年，我國(guó)一般貸款加權(quán)平均利率由7.97%持續(xù)下降到5.44%，7年累計(jì)下降46.5%，年均降幅6.64%，但利率下行的同時(shí)杠桿卻在上升，同期單位GDP需要的資本的投入量由3.5上升到6.7，關(guān)鍵還是在于資產(chǎn)回報(bào)率下降更快。

整體來(lái)看，財(cái)稅改革滯后是各項(xiàng)生產(chǎn)要素成本上升的主要原因。一是從資金成本來(lái)看，主要是財(cái)政宏觀調(diào)控過(guò)于依賴擴(kuò)大政府性投資的方式，對(duì)民間投資形成“擠出效應(yīng)”。從2009年以來(lái)積極的財(cái)政政策已經(jīng)持續(xù)實(shí)行快10年了，主要形式是擴(kuò)大政府性投資和扶持特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展。結(jié)果，國(guó)有企業(yè)、地方政府、產(chǎn)能過(guò)剩的僵尸企業(yè)占用過(guò)多的財(cái)政金融資源，導(dǎo)致小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)“融資難、融資貴”，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力遲遲培育不起來(lái)，逆周期調(diào)節(jié)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策難以退出。

二是從勞動(dòng)力成本看，社保繳費(fèi)使得用工成本太高。近年來(lái)，我國(guó)的人口老齡化加速，全國(guó)老齡辦最新統(tǒng)計(jì)，截至2017年年底，全國(guó)60歲以上老年人口達(dá)2.4億，占總?cè)丝诒戎剡_(dá)17.3%，平均近4個(gè)勞動(dòng)力撫養(yǎng)1位老人。因歷史與制度原因，我國(guó)社保和養(yǎng)老欠賬太多，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度歷史債務(wù)償還機(jī)制缺失，政府財(cái)政一直沒(méi)有償還轉(zhuǎn)制成本。在職一代既要通過(guò)代際轉(zhuǎn)移支付贍養(yǎng)已經(jīng)退休一代，同時(shí)又要為自己的將來(lái)做準(zhǔn)備，從而造成了后代人必須提高繳費(fèi)率，各項(xiàng)社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)占到企業(yè)用工成本的40%。在“降成本”政策中，養(yǎng)老金繳費(fèi)率僅在有條件的地區(qū)下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，邊際改善效應(yīng)十分微弱。

三是從土地成本看，一方面是跨省的建設(shè)用地指標(biāo)調(diào)劑制度長(zhǎng)期缺位，人口聚集的發(fā)達(dá)地區(qū)建設(shè)用地指標(biāo)短缺，另一方面是地方稅收體系不完善，地方政府對(duì)土地財(cái)政的依賴度較高。近年來(lái)，在全國(guó)政府財(cái)政收入中，房地產(chǎn)相關(guān)的各種稅收，包括房地產(chǎn)營(yíng)業(yè)稅、企業(yè)所得稅、契稅、房產(chǎn)稅、土地增值稅等，加上土地出讓金收入，與地方一般公共預(yù)算收入的比值最高達(dá)到約45%。地方財(cái)政與房地產(chǎn)泡沫形成利益共同體，會(huì)激勵(lì)地方政府在獨(dú)家壟斷區(qū)域性土地市場(chǎng)控制供地節(jié)奏，人為抬高地價(jià)和房?jī)r(jià)。房地產(chǎn)泡沫反過(guò)來(lái)又進(jìn)一步拉抬用地成本，并且間接推升勞動(dòng)力成本。

總而言之，圍繞高質(zhì)量發(fā)展與防控金融風(fēng)險(xiǎn)這兩大主題，我們核心的關(guān)切點(diǎn)在于提高全要素生產(chǎn)率，根本措施需要加速推進(jìn)財(cái)稅改革，破除阻礙資源有效配置的體制性機(jī)制性障礙，理順政府和市場(chǎng)的關(guān)系，激發(fā)微觀主體活力，提高投入的產(chǎn)出效率。

二、地方政府和國(guó)有企業(yè)的債務(wù)是全社會(huì)杠桿率偏高的主要原因

2017年之前的一段時(shí)期，我國(guó)宏觀杠桿率上升較快，2012-2016年年均提高13.5個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“灰犀?！币l(fā)各方持續(xù)關(guān)注。2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已經(jīng)將“去杠桿”作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革五大任務(wù)之一。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策有效實(shí)施，2017年我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個(gè)百分點(diǎn)至250.3%。其中，企業(yè)部門杠桿率為159%，比上年下降0.7個(gè)百分點(diǎn)，政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，住戶部門杠桿率為55.1%，比上年高4個(gè)百分點(diǎn)。雖然總體風(fēng)險(xiǎn)可控，但其中的結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)還需具體分析。

從地方政府債務(wù)看，我國(guó)地方政府名義債務(wù)不高，但隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)突出，這也是對(duì)我國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判斷的爭(zhēng)議點(diǎn)。國(guó)際清算銀行對(duì)我國(guó)政府債務(wù)估計(jì)高出財(cái)政部7～8萬(wàn)億元，差距主要來(lái)自對(duì)隱性債務(wù)的判斷。由于地方政府對(duì)地方政府融資平臺(tái)和部分國(guó)有企業(yè)存在的隱性擔(dān)保，一部分國(guó)有企業(yè)的負(fù)債實(shí)際上構(gòu)成地方政府的隱性負(fù)債。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的測(cè)算，2016年考慮地方政府隱性債務(wù)的中國(guó)廣義口徑政府部門杠桿率為62.2%，已超過(guò)歐盟警戒線標(biāo)準(zhǔn)，而狹義口徑政府杠桿率僅為36.6%；預(yù)計(jì)2022年廣義口徑政府部門杠桿率將升至91.5%，超過(guò)國(guó)際公認(rèn)的90%杠桿率閾值標(biāo)準(zhǔn)。從國(guó)有企業(yè)債務(wù)看，雖然2017年年末中國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已降至有公開(kāi)數(shù)據(jù)以來(lái)最低的55.5%，但國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率仍穩(wěn)定在65%左右，很大程度上源于民營(yíng)企業(yè)去杠桿的速度大于國(guó)有企業(yè)，表明地方政府隱性負(fù)債的壓力持續(xù)存在。

關(guān)于居民部門杠桿，我國(guó)居民部門杠桿近期上升較快，且存在系統(tǒng)性低估。2017年，我國(guó)住戶部門杠桿率為 55.1%，比上年高 4 個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到居民普遍存在通過(guò)借貸籌集首付的行為，且通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)金融得到的貸款未計(jì)入居民負(fù)債，我國(guó)居民杠桿率可能更高。居民部門負(fù)債中相當(dāng)大一部分是借貸是用于滿足購(gòu)房需求，居民杠桿率快速增長(zhǎng)也反映出我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的明顯扭曲。當(dāng)前一、二線城市嚴(yán)格調(diào)控，三、四線城市政策相對(duì)緩和。一、二線城市市場(chǎng)供求矛盾并不直接反映在價(jià)格上，而是反映在量縮價(jià)穩(wěn)、推遲網(wǎng)簽、價(jià)格失真、庫(kù)存虛高等方面；三、四線城市的棚改、貨幣化補(bǔ)償，消化了庫(kù)存，市場(chǎng)熱度高，但容易導(dǎo)致盲目樂(lè)觀。如此一來(lái)，居民的資金流向三、四線城市買房，這是泡沫以另外一種方式在體現(xiàn)。而歷史經(jīng)驗(yàn)也反復(fù)證明，如果經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展過(guò)分倚重房地產(chǎn)，并聽(tīng)任房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲，則其極有可能成為觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性短板。如果不完善房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制，只能“按下葫蘆起了瓢”，只是把一些問(wèn)題暫時(shí)掩蓋了，并沒(méi)有真正地解決房地產(chǎn)的問(wèn)題，并導(dǎo)致居民部門杠桿率的持續(xù)攀升?？煽紤]將房地產(chǎn)稅作為房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制的重要內(nèi)容之一，探索在一些熱點(diǎn)城市率先推出房地產(chǎn)稅試點(diǎn)。

三、道德風(fēng)險(xiǎn)是地方政府債務(wù)最大的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，財(cái)稅改革滯后是當(dāng)前“財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)金融化”背后的重要原因

中央和地方財(cái)政關(guān)系是貫穿于中國(guó)幾千年政治經(jīng)濟(jì)史的核心命題。從歷史上看，由于我國(guó)中央地方財(cái)政關(guān)系沒(méi)有理順，地方政府行為曾多次陷入了“一收就死、一放就亂”的怪圈。當(dāng)前大家普遍關(guān)心的地方政府政府債務(wù)問(wèn)題，也是央地財(cái)政關(guān)系不順的集中體現(xiàn)。

（一）分級(jí)政府間的權(quán)責(zé)劃分不清楚，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)規(guī)模無(wú)序膨脹。

首先，我國(guó)地方政府包括省、地級(jí)市、縣、鄉(xiāng)鎮(zhèn)等，四級(jí)政府的稅收收入約占全國(guó)總稅收收入的30%，且在稅率和稅基設(shè)定上沒(méi)有任何自主權(quán)，根本不足以支撐其支出責(zé)任。然而，我國(guó)的相關(guān)制度沒(méi)有賦予地方政府合理的舉債權(quán)，限制地方舉債的法律法規(guī)又缺乏可執(zhí)行性，并不能有效管住地方政府的舉債行為。比如，中央財(cái)政曾以不列赤字的特別國(guó)債注資匯金公司，地方政府有樣學(xué)樣設(shè)立融資平臺(tái)，在預(yù)算外舉債，輕松地繞開(kāi)1995《預(yù)算法》禁止地方政府舉債的規(guī)定，形成接近20萬(wàn)億的債務(wù)，并且沒(méi)有人因此而受到責(zé)任追究。2015年《預(yù)算法》放開(kāi)了地方政府舉債的口子，但是僅僅是將舉債的權(quán)利下放到省級(jí)政府，直接花錢的地級(jí)市、縣兩級(jí)政府沒(méi)有直接自行發(fā)債的權(quán)利，借錢、用錢、還錢的主體不一致。同時(shí)，2015年《預(yù)算法》還對(duì)地方債務(wù)規(guī)模做出了限制，并不能滿足地方收支缺口，可以預(yù)見(jiàn)，地方融資平臺(tái)隱性負(fù)債現(xiàn)象依然不能杜絕。

其次，從各級(jí)政府支出責(zé)任安排來(lái)看，很多地方政府的支出責(zé)任實(shí)際是中央政府的政策所導(dǎo)致的。比如精準(zhǔn)扶貧、棚戶區(qū)改造、地下管廊建設(shè)等領(lǐng)域，主要都是中央政府提出的政策目標(biāo)。在這種情形下，地方政府的支出到底有多少債務(wù)是辦自己的事情，有多少債務(wù)是因中央政策要求而衍生出來(lái)，根本無(wú)法區(qū)分清楚。相應(yīng)的，地方政府有充分的理由要求中央政府分擔(dān)償還債務(wù)的責(zé)任，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很容易向中央財(cái)政傳導(dǎo)。

（二）收益性項(xiàng)目與公益性項(xiàng)目的界限不清，政府債務(wù)與非政府債務(wù)沒(méi)有明確區(qū)分。

在預(yù)算管理制度比較完善的國(guó)家，政府債務(wù)與非政府債務(wù)存在嚴(yán)格的邊界區(qū)分。比如，有現(xiàn)金流的項(xiàng)目，本身經(jīng)濟(jì)效益不錯(cuò)，一般是通過(guò)“收益?zhèn)眮?lái)融資，靠項(xiàng)目收益來(lái)償還；沒(méi)有現(xiàn)金流的項(xiàng)目，社會(huì)效益大于經(jīng)濟(jì)效益，則通過(guò)“一般責(zé)任債券”來(lái)融資，靠未來(lái)稅收來(lái)償還。然而，我國(guó)地方政府只考慮降低融資成本，把有現(xiàn)金流的收益性項(xiàng)目與缺少現(xiàn)金流的公益性項(xiàng)目混在一起“打捆融資”。絕大部分通過(guò)地方融資平臺(tái)舉債形成的地方政府性債務(wù)，實(shí)際是用到了有一定現(xiàn)金流的收益性項(xiàng)目，本來(lái)不應(yīng)當(dāng)列入一般政府債務(wù)?，F(xiàn)在，融資平臺(tái)的債務(wù)處于一種政府與非政府之間的模糊地帶，背后往往隱含著政府信用擔(dān)保和兜底預(yù)期，變成了剛性兌付的準(zhǔn)政府債務(wù)。

（三）“剛性兌付”使得“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題十分突出。

中央政府對(duì)“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題一直十分警惕，《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)文）、《預(yù)算法》、《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》（國(guó)辦函〔2016〕88號(hào)）等法律法規(guī)和政策文件反復(fù)強(qiáng)調(diào)“中央不救助”原則。但是，這項(xiàng)原則沒(méi)有得到地方政府、金融市場(chǎng)的嚴(yán)肅對(duì)待。

一是我們的地方政府債務(wù)管理模式導(dǎo)致地方政府債務(wù)剛性兌付。2010年的地方政府債券試點(diǎn)，完全由中央政府代理發(fā)行，無(wú)法體現(xiàn)地區(qū)差異。2011年開(kāi)始，上海、浙江、廣東、深圳等四省市試點(diǎn)地方自行發(fā)債，但實(shí)際花錢的主體是城市政府，省級(jí)政府是代市、縣政府發(fā)債，并且額度審批權(quán)仍由中央控制。這種代發(fā)債券的安排沒(méi)有體現(xiàn)誰(shuí)花錢、誰(shuí)舉債、誰(shuí)負(fù)責(zé)的原則，必然導(dǎo)致剛性兌付。中央政府調(diào)動(dòng)資源的能力最強(qiáng)，省級(jí)政府調(diào)動(dòng)的資源能力則遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于城市政府。在市、縣政府層級(jí)，由于國(guó)庫(kù)單一賬戶制度沒(méi)有執(zhí)行到位，地方政府掌握著土地出讓金、社會(huì)保險(xiǎn)基金等財(cái)政專戶資源，同樣具有較大的騰挪空間。為了實(shí)現(xiàn)剛性兌付，地方政府甚至?xí)D占經(jīng)常性項(xiàng)目的資金，并要求中央提供轉(zhuǎn)移支付資金彌補(bǔ)剩下的資金缺口。

二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的判斷，起了推波助瀾的作用。宏觀上，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析不準(zhǔn)確，沒(méi)有區(qū)分不同地區(qū)的償債能力。由于地方財(cái)力中一大塊來(lái)自中央轉(zhuǎn)移支付，地方政府發(fā)債的收益率，并非地方財(cái)政收支平衡、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等狀態(tài)的反映，而是對(duì)中央兜底的預(yù)期，地方債券的收益率與國(guó)債收益率無(wú)法拉開(kāi)差距已經(jīng)表明了這一點(diǎn)。人民銀行最早在2003年提出金融生態(tài)的概念，2005年首次開(kāi)展了地方金融生態(tài)評(píng)價(jià)工作，力圖從宏觀上評(píng)估和區(qū)分地方政府的舉債能力和誠(chéng)信水平。微觀上，從以往記錄來(lái)看，由于地方政府缺乏明確的財(cái)政紀(jì)律約束，金融機(jī)構(gòu)從來(lái)沒(méi)有見(jiàn)到過(guò)地方政府“破產(chǎn)”。盡管2011年4月云南省公路開(kāi)發(fā)投資有限公司曾向債權(quán)銀行發(fā)函表示“即日起，只付息不還本”，2017年8月湖南省寧鄉(xiāng)縣人民政府曾聲明“2015年1月1日以來(lái)在國(guó)有公司融資過(guò)程中出具的所有擔(dān)保函、承諾函全部作廢，其承諾、擔(dān)保事項(xiàng)及行為無(wú)效”,但是兩份公函最終都被撤回，沒(méi)能打破剛性兌付。因此，基于歷史經(jīng)驗(yàn)，金融機(jī)構(gòu)存在財(cái)政兜底幻覺(jué)，迷信地方政府債務(wù)“剛性兌付”，從而扭曲了自身行為決策，對(duì)政府債的定價(jià)存在扭曲，向地方政府融資平臺(tái)提供貸款的定價(jià)也存在扭曲，導(dǎo)致商業(yè)銀行和金融部門低估了地方政府財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，由于制度上沒(méi)有規(guī)定地方政府如何“破產(chǎn)”，金融機(jī)構(gòu)也不知道如何執(zhí)行地方政府“破產(chǎn)”，壞賬應(yīng)如何處理，哪些地方政府資產(chǎn)可以執(zhí)行彌補(bǔ)壞賬損失。

（四）預(yù)算管理與財(cái)政信息透明度較低。

發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用，發(fā)揮金融市場(chǎng)對(duì)地方投融資項(xiàng)目的篩選、檢驗(yàn)功能，發(fā)揮金融市場(chǎng)對(duì)地方政府行為的約束作用，前提條件是融資主體是透明的、硬約束的。然而在實(shí)踐中，目前的預(yù)算管理并沒(méi)有將經(jīng)常性預(yù)算與資本性預(yù)算分開(kāi)，地方政府也沒(méi)有公布政府資產(chǎn)負(fù)債表，財(cái)務(wù)信息的透明度依然很低。金融機(jī)構(gòu)與地方政府相比相對(duì)弱勢(shì)，很難充分掌握地方政府的未償還債務(wù)及償債能力等有關(guān)信息，很難按照市場(chǎng)化原則有效識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

四、加快落實(shí)財(cái)稅改革，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)

僅僅推進(jìn)金融改革，引導(dǎo)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，還不足以解決高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型和防范金融風(fēng)險(xiǎn)面臨的問(wèn)題。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，貨幣政策、財(cái)政政策等需求管理措施，主要是用來(lái)幫助解決短期問(wèn)題或周期性問(wèn)題，難以解決中長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。從維護(hù)金融穩(wěn)定來(lái)看，適時(shí)采取流動(dòng)性管理措施，雖然有助于暫時(shí)緩解危機(jī)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，但是也可能激發(fā)軟約束主體繼續(xù)加杠桿的道德風(fēng)險(xiǎn)。比如，針對(duì)日益顯現(xiàn)的地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從2015年開(kāi)始的地方政府債務(wù)置換，據(jù)估計(jì)累計(jì)置換規(guī)模14.24萬(wàn)億元，表面上化解了顯性的流動(dòng)性危機(jī)，但規(guī)范地方政府債務(wù)融資的制度建設(shè)進(jìn)展緩慢，實(shí)際上只是將償債壓力后移，沒(méi)有解決根本問(wèn)題。在此之后，地方政府仍然在采用多種隱性負(fù)債方式繼續(xù)擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模。

從國(guó)際視角來(lái)看，目前發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策正在逐步正?；?，都在推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，全球競(jìng)爭(zhēng)的主旋律正在轉(zhuǎn)向改革的競(jìng)爭(zhēng)，誰(shuí)的結(jié)構(gòu)性改革做得徹底，誰(shuí)就會(huì)在下一輪經(jīng)濟(jì)發(fā)展中搶得先機(jī)?；仡欀袊?guó)自身歷史，改革開(kāi)放四十年來(lái)，中國(guó)獲得了巨大的改革紅利，積累了成功推進(jìn)改革的豐富經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前，避免宏觀經(jīng)濟(jì)金融政策的副作用，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長(zhǎng)和防范金融風(fēng)險(xiǎn)，唯有利用好寶貴的改革窗口期，加速落實(shí)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，激發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)活力。事實(shí)上，打破地方政府和國(guó)有企業(yè)部門的“預(yù)算軟約束”，破除民營(yíng)資本背后一道道的“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉(zhuǎn)門”，本身就是釋放“改革紅利”，提高全要素生產(chǎn)率。

在財(cái)稅領(lǐng)域應(yīng)當(dāng)做好以下改革措施。一是完善財(cái)政宏觀調(diào)控的政策工具，更多采用有力度的減稅政策。即使采用政府性投資工具，也必須在合理劃分各級(jí)政府的支出責(zé)任和硬化對(duì)地方政府預(yù)算約束的基礎(chǔ)上進(jìn)行。二是落實(shí)國(guó)有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)社保的措施，為降低社保費(fèi)率創(chuàng)造條件。三是改革地方稅收體系，降低地方政府財(cái)政收入對(duì)土地出讓金的依賴，加快形成以消費(fèi)稅、房地產(chǎn)稅、資源稅為主的地方政府收入體系。盡快出臺(tái)房地產(chǎn)稅制度，并且與一次性批租70年土地使用權(quán)的出讓金制度平穩(wěn)銜接過(guò)渡。將地方政府從短期的土地增值收益中解脫出來(lái)，削弱地方政府維護(hù)房地產(chǎn)泡沫的動(dòng)機(jī)，并增加地方政府因地制宜調(diào)控房地產(chǎn)價(jià)格的政策工具。四是建立“一級(jí)政府、一級(jí)財(cái)政、一級(jí)預(yù)算、一級(jí)稅收權(quán)、一級(jí)舉債權(quán)”體系，提高地方政府收入與支出的匹配度。各級(jí)政府的財(cái)政相對(duì)獨(dú)立、自求平衡，放松中央政府對(duì)債務(wù)額度的行政性約束，發(fā)揮地方人大的約束作用，由地方人大自主決定發(fā)債的額度、期限和利率，提高地方政府舉債額度，徹底打開(kāi)地方政府規(guī)范融資的“正門”。完善治理體系，提高債務(wù)信息的透明度，更多發(fā)揮金融市場(chǎng)的約束作用。五是完善地方政府債務(wù)管理框架，提高地方政府預(yù)算管理和財(cái)政信息的透明度。實(shí)行全口徑預(yù)算管理，把地方政府主導(dǎo)的投融資活動(dòng)全部反映在預(yù)算中。區(qū)分保運(yùn)轉(zhuǎn)與搞建設(shè)兩個(gè)錢袋子，確保債務(wù)資金僅用于投資建設(shè)類支出。中央政府可以利用自身的行政地位優(yōu)勢(shì)，統(tǒng)計(jì)各地的財(cái)政收支規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債狀況并向社會(huì)公布，促進(jìn)財(cái)政信息透明化，向投資者提示地方債風(fēng)險(xiǎn)。六是探索建立地方政府破產(chǎn)制度，對(duì)地方政府行為形成硬約束。所謂政府破產(chǎn)，僅是財(cái)政的破產(chǎn)，而不是政府職能的破產(chǎn)。政府破產(chǎn)制度是對(duì)地方政府的約束，不是對(duì)居民的懲罰，普通公眾的基本公共服務(wù)不太會(huì)受到政府破產(chǎn)的影響。（作者系中國(guó)人民銀行研究局局長(zhǎng)）